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【华泰建筑建材鲍荣富】苏博特首次覆盖:创新驱动增长的外加剂龙头

来源:互联网添加时间:2020/04/18 点击:

原标题:【华泰建筑建材鲍荣富】首次覆盖:创新驱动增长的外加剂龙头 来源:华泰建筑建材研究

报告发布时间:2020年4月3日本文摘编自研究所已对外发布的研究报告,具体内容以研究报告原文为准。

苏博特是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显。目前我国外加剂行业进入成熟期,预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长,17年以来行业集中度显著提升,未来3-5年该趋势仍将延续,预计公司19年市占率约为6%,随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底减水剂产能有望较19年底翻倍,继续挤占小企业份额。公司19年5月收购江苏建工检测龙头,未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司20/21年净利润4.6/5.6亿,EPS1.47/1.81元,采用分部估值法,目标价21.83-24.69元,对应15-17x 20年目标PE,首次覆盖“买入”评级。

我们认为外加剂行业未来3-5年集中度将持续提升,需求端下游客户集中度提升+原材料质量变差背景下,对外加剂性能和服务能力提出更高要求,定价中凸显服务属性;供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张受限,部分企业退出。公司是行业领军企业:1)研发实力突出,设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心,研发费用率明显高于同业企业;2)产业链一体化优势突出,公司自备聚醚产能,有利于产品创新,定价和毛利率高于同行;3)已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构,产品+服务共同构筑品牌优势,客户中工程客户占比高,有助于保障高利润率。

公司19年4月底收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,检测中心为江苏建工检测龙头,具有资质齐全(检测参数超过一万个,是江苏省内检测范围最广的检测机构)、研发能力突出(可以通过增加新测试项目来保持利润率的稳定性)、品牌力强(唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中心)等优势,检测中心现金流好,能部分缓解外加剂业务营运资金压力,18年净利率22%,ROE19%。检测中心业务覆盖建工,高铁,地铁,水运,环境等下游,我们预计20年句容实验室面积扩容,EMC实验室产能利用率有望提升,预计维持15%以上内生增长,检测领域外延可期。

我们预计公司20/21年外加剂相关业务收入36.5/46.4亿元,同比增19.3%/27.1%,净利润4.04/5.03亿元,同比增29.1%/24.4%,检测业务收入4.0/4.6亿,净利润0.51/0.58亿元,同比增37.9%/14%。采用分部估值法,给予公司外加剂相关业务14-16x 2020目标PE,目标市值56.6-64.6亿元,检测业务22-24x 2020目标PE,对应11.2-12.2亿目标市值,综合以上,公司2020年目标市值为67.8-76.8亿元,对应公司目标价21.83-24.69元/股(15-17x 2020E P/E),首次覆盖“买入”评级。

风险提示:公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期、疫情结束后下游赶工不及预期。

受益于行业集中度提升,公司未来市占率有望继续增长。外加剂行业集中度自17年以来显著提升,我们预计未来3-5年仍将持续,因:1)下游商混行业集中度开始提升;2)外加剂行业母液合成环节纳入小化工管理,部分中小企业还将在入园压力下退出;3)龙头企业产能扩张计划明确,将不断挤占区域小企业的份额。公司19年市占率约为6%,随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底减水剂产能有望较19年底翻倍,继续挤占小企业份额。

公司研发、服务及产业链一体化优势明显,盈利能力有望维持较高水平。公司是行业领军企业:1)研发实力突出,设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心,研发费用率明显高于同业企业;2)产业链一体化优势突出,公司自备聚醚产能,有利于产品创新,定价和毛利率高于同行;3)已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构,产品+服务共同构筑品牌优势,客户中工程客户占比高,有助于保障高利润率。20年原材料环氧乙烷价格或仍将承压,但公司价格有望维持稳定,重现16年周期的概率较小。

检测中心内生成长性好,检测领域外延可期。公司收购检测中心为江苏建工检测龙头,具有资质齐全(检测参数超过一万个,是江苏省内检测范围最广的检测机构)、研发能力突出(可以通过增加新测试项目来保持利润率的稳定性)、品牌力强(唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中心)等优势,检测中心现金流好,能部分缓解外加剂业务营运资金压力,18年净利率22%,ROE19%。20年预计句容实验室面积扩容,EMC实验室产能利用率有望提升,预计有望维持15%以上内生增长,检测领域外延可期。

市场认为外加剂业务较高的利润率不能维持,我们认为可以维持。19年外加剂原材料环氧乙烷价格持续走低,公司毛利率随之提升,但市场对公司盈利能力的持续性表示担忧,认为可能会再次出现16年周期行情,但是我们认为20年和16年不同的是,产品的服务属性明显提升,带来更高的定价权,同时化工入园政策下母液合成环节产能受限,新进入者难以进入,因此在原材料价格承压下,公司产品价格有望保持稳定,盈利能力或将维持在较高水平。

市场认为公司现金流较差,但目前来看现金流已经在边际改善。公司的销售模式以直销为主,销售时需要垫资,导致公司的现金流较差,但是由于外加剂在混凝土成本中占比较低,但却对改善混凝土性能至关重要,在原材料质量变差背景下,服务需求提升,同时17年以来外加剂行业加速走向集中,行业龙头实力扩张,外加剂企业在产业链的话语权提升,对下游议价能力增强,公司现金流状况自17年开始边际改善,盈利质量明显提升。

市场对行业的估值定位仍放在周期性行业,我们认为龙头估值有望从周期股向偏成长股估值体系切换。我们认为对行业的估值定位不应该参考水泥等传统周期性行业,而应该参考涂料、防水等行业。因为从生产端看,资产属性轻,合成环节生产技术壁垒不高,规模效应不明显,而运营端是直销模式,需要垫资,下游商混和基建客户集中度也在提升,企业核心竞争力主要体现在品牌+技术服务能力+垫资能力,价格周期性弱化趋势明确,盈利稳定性提升,行业成长属性强化,龙头估值有望从周期股向偏成长股估值体系切换。

本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告,具体内容应以研究报告原文为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断,应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

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